距离向港交所递交上市申请仅半月有余，江苏贝尔家居科技股份有限公司便宣布增聘国投证券（香港）有限公司为整体协调人。至此，为其港股上市保驾护航的团队已扩容至三家。这一在冲刺阶段的关键调整，为这家被称为“地板女王”张小玲所创立的企业，其第四次资本化尝试增添了一层微妙的注脚。
创业传奇与资本之路的错位
张小玲的创业故事始于上世纪九十年代初的常州横林镇。从电脑桌配件起步，到涉足浸渍纸，其事业的转折点发生在2003年。彼时，因受到下游地板厂商的激将，她毅然决然地闯入了地板制造领域。与当地众多聚焦国内市场的同行不同，张小玲敏锐地将目光投向了海外。搭乘跨境电商的东风，贝尔家居逐渐崛起，连续多年稳坐中国地板出口量的头把交椅。
然而，与外贸业务的顺遂相比，贝尔家居的上市之路堪称一波三折。公司最初的目标是境内A股市场。2022年启动辅导，次年提交申请后却主动中止。随后，公司短暂探索新三板路径，又迅速评估为“与战略不符”而放弃。2025年初，公司更换保荐机构后重启A股辅导，但甚至未能走到辅导验收阶段。最终，在三次探路未果后，贝尔家居于今年5月底调转船头，向港交所递交了招股书。
对于这一转变，公司在招股书中解释为看重港交所对接国际多元投资者、提升品牌全球知名度的优势，因此决定集中资源推进港股上市。分析人士指出，这种路径的反复并非简单的“摇摆”，更深层地反映了出口导向型制造企业在不同资本市场规则、估值逻辑和投资者偏好间寻求最优解的复杂考量。
经营“底色”：光环下的风险暗流
当这家出口巨头将完整的财务与经营数据摊开在投资者面前时，其业务模式的“三重集中”特征尤为醒目，这也构成了市场研判其价值与风险的核心焦点。
- 产品高度集中：公司营收严重依赖PVC地板单一品类。报告期内，PVC地板收入占比从64.3%攀升至78.5%，而传统的木地板业务持续收缩。这意味公司的业绩增长与PVC地板行业的景气度深度绑定。
- 客户依赖明显：2025年，仅第一大客户就贡献了公司近三成的收入，前五大客户的应收账款余额占比也达到22%。这种大客户依赖模式，使其议价能力和抗风险能力面临考验。
- ODM模式主导：更为关键的是，其业务中代工（ODM）占比高达约88%，自有品牌业务不足两成。公司正日益显现出“深度嵌入全球供应链的代工厂”底色，品牌溢价薄弱，这直接限制了其毛利率的上升空间，报告期内毛利率仅微幅增长。
这些结构性特征，共同描绘了一家在细分出口领域占据龙头地位，但增长模式和盈利能力存在明显天花板的企业画像。
财务细节引发的市场审视
招股说明书中的几处财务细节，进一步引发了资本市场对其上市动机与财务稳健性的审视。
首先是历史坏账的处理。招股书显示，截至2025年末，公司对应收贸易账款计提的减值准备余额达1.67亿元，占应收总额的28%。而2023年及2024年公司确认了大额信用减值损失，却在2025年出现转回。市场分析认为，IPO前集中处理历史坏账虽属常见操作，但减值计提与转回的节奏若与上市进程存在关联，容易引发关于利润是否被人为调节的疑问。
另一焦点是上市前夕的现金分红。公司在2023年未进行分派，却在启动港股上市的2024年及2025年，连续两年分别宣派3000万元股息，合计6000万元。由于实控人张小玲及其一致行动人持股比例超过91%，大部分分红流入了控股股东囊中。耐人寻味的是，公司在2024年及2026年仍有银行借款，且本次港股募资用途中包含“补充营运资金”。这种“先分红、后募资”的安排，不免让公众投资者担忧，其上市部分目的或在于填补因分红而可能加剧的营运资金缺口。
从三度折戟境内资本市场，到转道港股后迅速调整承销团队，贝尔家居的此番闯关从一开始就布满了需要向投资者清晰阐述的议题。
对于张小玲和她执掌三十余年的企业而言，获取一张港股上市的门票或许只是新挑战的开始。如何向资本市场证明，自己能够超越一家周期性出口代工厂的局限，构建更具韧性、更可持续的成长叙事，才是真正的长期命题。市场的目光，正等待着这家老牌地板企业给出更有说服力的答案。